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　　两人相识于高中时期，1982年，杨向东初到美国的第一餐，吃的就是麦当劳，而“做东”的是早一年到麻省理工学院（MIT）求学的张懿宸。当时的美国，正经历新一轮并购浪潮，火爆的景象在《资本之王》一书中有所复现——仅1988年上半年，全美就发生了1600多起并购案，总价值近900亿美元，是5年前成交量的3倍还多。PE机构是这一轮潮起中的弄潮儿，后来成为全球最大另类资产管理机构之一的黑石，就是在1985年成立的；而在此之前名不见经传的KKR，则凭借这段时期内多宗刷新历史纪录的并购而名声大噪。

　　在张懿宸看来，并购机会的增多是毫无疑问的，但中国本土PE能否持续获益其中还言之尚早。因为长期以来，并购并非中国PE机构的主流操作，很多机构缺乏这方面的能力积累和经验沉淀，需要很长时间的转型调整和项目历练。中信资本就是这样过来的，最早跟着国际PE一起，参与了美国、日本、欧洲、澳大利亚等海外市场的几十笔并购，边学边做。之后历经2005年开始的国企混改、2013年前后的中概股私有化两波趋势性机会，边做边练，慢慢成长为并购交易的主角：收购麦当劳中国控股权，接连通过6笔收购，整合搭建起设施管理平台嘉信立恒等。

　　当时我跟全球CEO极力争取，说“要是有一件事我求你，就是数字化了”，然后他就把全球CTO派了过来，CTO待了两天，到店里也看了，说没想到中国这么先进，同意做APP，但需要9个月的时间，因为在他看来，要做就要覆盖到全球市场，耗费的时间肯定就长了。我就跟他商量，中国市场自己先单独做，全球的做好再对接上，但那个时候中国其实都没有IT团队，之前的团队仅负责IT运维层面的工作，所以我就提出跟腾讯一起做，CTO也同意了，结果6个礼拜之后，我们的小程序就上线了，会员数也开始往上涨，到今天已经超过3.5亿了，超过九成的销售收入都来自数字化订单，相当于销售模式和营销模式都发生了很大的变化。

　　当时，我们相当于将内部所有管理流程在IT系统上再造了一遍，餐厅管理效率就比其他市场高很多。比如对于门店餐厅经理来说，有两件很重要的事情：一个是排班，因为麦当劳的员工大都是兼职，人数众多，而且每个人距离远近、时间需求、技能特点都不一样，这些都要在排班中考虑到。有一个数据，美国门店的餐厅经理平均每天有36%的工作时间花在这上面，而我们后来把这些工作都线上化了。另外一个是货品盘点，每个餐厅都会有个冷库，外面需要备一个大衣，因为每一次换班都需要人工进行库存盘点，而在中国餐厅现在是数字化的：库存随时更新，需要补货一键下单，配送的冷链温度都是联网的。

　　张懿宸：对。决策的问题就是不够贴近本地市场，所以我们买下来之后，相当于把脑袋给换了，决策上我们来定。这不是说我们就有多么高人家一等的智慧，其实主要的优势就是更加贴近市场、贴近实际。还是那个例子，当年（2017年）在中国市场，很容易就能感受到外卖是个大趋势，对吧？但你让一个坐在芝加哥的人能主动产生这个想法，还是很难的，即便他听到了这种建议，也可能将信将疑，还要花很长的时间去研究。对于他们来说，更为习惯的模式是得来速（麦当劳开发的汽车餐厅服务模式，允许消费者驾车通过专用车道完成点餐、付款和取餐全流程，全程无需下车）——这就会牵扯到内部资源分配的问题，在这样的情况下，外卖是很难发展起来的。

　　张懿宸：这肯定是一个很大的机会，但真正要看战略投资方自身的资源和能力究竟有多强。事实上中国企业在海外做了这么多并购，最后铩羽而归的不在少数。想收购海外资产，首先应该问问自己：为什么你能买下来？海外有的是PE机构，不缺资金，不缺资源，人家为什么不肯出这个价格？有的企业可能会说自己有运营能力，能把海外品牌对接到中国市场，实现品牌增值，那么要考虑的第二个问题就是：这个业务在中国市场能做多大？如果未来发展主要倚重海外，那么这个运营优势还存在吗？

　　张懿宸：整体上来讲，中国市场确实进入了并购时代，这点是大家都比较认同的。首先，从经济周期来看，中国基本完成了工业化，处于后工业化时期，不少行业产能过剩，传统行业也需要整合、降本提效。美国（上世纪）80年代也面临类似的情况：一批企业增长放缓，资产质量变差，需要进行整合。但是成熟的大公司不愿意做这件事，因为他们需要定期披露财报，不想承担被收购企业亏损、裁员的压力，所以当时美国的并购，更多是以PE基金为主去推动的，PE不需要顾忌太多的外部影响，他们的目标就是用最实用的手段进行企业重整，将已经进入下行通道的企业带入下一个发展周期。从某种程度上来说，PE扮演了一个啄木鸟的角色。

　　所以这两种投资策略的操作是完全不同的。我们也有同事之前被其他机构挖走了，不久又回来了，因为相互都很难理解。比如一个并购项目拿到投委会，原来做成长或者VC的机构一看，会有很多疑问：项目回报怎么这么低？——VC的项目收益率一般是35%、40%，并购的能达到20%就已经很不错了；还会问为什么一个项目要投这么多钱？所以大家喊口号很容易，但真正要转型做并购，思维方式、尽调要求、投资模式、投后管理等方面都要转，不经历一个基金周期（5～7年），是很难转过来的。

　　实际上，包括美国企业今天也面临一个问题，就是虽然AI、大模型的研发已经有了很大突破，但应用落地的速度还很慢，这不仅是技术能力的问题，还涉及到组织结构的矛盾。比如，绝大部分的大公司CEO都会表示要在AI上进行投入，但到中层就不一定会真正落实了，他们会琢磨AI到底会不会最终把自己的位置替代了，CEO也会顾忌这件事可能引发的内部动荡和业绩波动，会不会影响他的任内评价，所以事实上，很难指望他们去力推这件事情。但通过PE并购，可以把AI应用一起做进去，重塑企业的竞争力，就像当年数字化给麦当劳中国带来的改变一样。

　　张懿宸：说起来挺令人振奋的词，不过从目前的资金募集和市场资产状况来看，我并不认为会形成所谓的“浪潮”。虽然好像待售的资产多了，而且各种各样，但很多资产估值还没有调整到位，因为地缘政治的影响、国内经济结构调整等内外各方面因素都需要认真评估和研判，所以反倒更应该保持冷静，实际上，我们这两年对并购项目的选择标准越来越高，越收越紧，不会轻易出手，我也要求大家在投委会上更严格，上会项目遇到的挑战更多，被Pass掉的也更多。

　　其实，市场对“门口的野蛮人”的担忧，根源在于过去部分资本过度追求财务套利。中信资本整体上都是偏长期的投资，也希望与企业各个相关方建立长期关系，所以进去企业第一天就需要换人的项目，我们是不碰的，这是我们投资的出发点。而且进入之后，我们也会执行合伙人制度，推动管理层从职业经理人转变为事业合伙人。但另一方面，如果进去一段时间，管理层的工作始终没有起色，我们也是一定会换人的。我们进入企业之后更换CEO的例子也很多，但并没有出现什么太大的冲突。

　　张懿宸：我们投资进入之后，最重要的是把高管利益和公司利益统一起来，那么组织调整就会在更大范围内获得共识。具体而言，第一我们会增强正向激励，给出的条件一般都比原股东更好，在这种情况下，管理层如果还是做不好，可能就要在自己身上找找原因了。该换人我们会毫不犹豫，但处理方式也要考虑周全，避免引发矛盾和纷争。另一方面，因为正向激励到位，所有高管的利益与企业经营成效的绑定也更紧密，团队内部都会自觉去补足短板，进行组织优化。

　　举例来说，最近我们在内部提出了一个新要求，就是在进入被投企业大概60天左右的时间，需要进行一次深度复盘，比较进入前后对企业判断的差异，然后在这个基础上做一个决策——项目是要尽快卖出，还是要长期持有？事实上，60天的时间，企业之前很多隐藏的问题都会暴露出来，我们机构对它的判断也会更全面和精准。总之，去和留的决策要早做，不能拖泥带水，避免拖到企业陷入无药可救的境地。这也是我们从实践中总结出来的一个经验。